请选择 进入手机版 | 继续访问电脑版
  • 搜索
  •  找回密码
     立即注册
  • 登录
  • 注册
  • 找回密码
  • 管理
财经文章详情

水泥债估值的逻辑:立足毛利,分析供需-—产业债行业比较体系专题之七

2018-01-05阅读 0 申万宏源研究 微信搜索

联系人:孟祥娟/王艺蓉

影响水泥债利差的核心因素分析

在纷繁复杂的各项财务指标中,中长期看对水泥产业债影响最大的盈利能力,短期看杠杆(负债)水平是最重要影响因素。

 

由于水泥露天储存又易受潮变质,因此水泥库存偏低,一般在10天左右,低库存的特点决定了水泥基本是以销定产的行业,因此可以将产量作为下游需求的表观变量,长期看,水泥的产量与价格是同向波动的,那么剔除量的影响,影响水泥债估值的最核心因素就是毛利率。分区域看,华北、东北、西北地区较好,西南及中南地区较差。

 

既然我们分析影响水泥债估值的核心财务指标是毛利率,而毛利率对价格弹性大而对成本弹性小,则我们分析的焦点集中于水泥价格。驱动水泥价格的主要因素,长期看需求,短期看供给收缩的力度,未来主要风险集中于供给端不及预期,关注供给持续收缩执行力。

 

水泥行业供需分析及展望

需求方面,短期需求基本稳定,中长期供需平衡,对价格有支撑。我们认为明年地产投资增速仍有韧性,主要是考虑2017年土地供应成交旺盛,土地购置面积和费用继续提升,对明年开工建设有一定的支撑。中长期看,水泥行业产量向下,供需格局基本稳定。考虑到实际执行力度的问题,若减产计划能达到计划的一半左右,未来三年水泥行业供需关系基本稳定,对水泥价格整体具有支撑。

 

供给方面,到2020年,前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上,未来行业集中度有望进一步提升。去产能加速,未来三年压减熟料产能3.93亿吨。到2020年压减熟料产能近20%,关闭水泥磨粉站企业25%使全国熟料产能平均利用率达到80%,水泥产能平均利用率达到70%。

 

主要风险一是东北地区景气下降,主要来自与需求的较大幅度下滑。同时,2018~2020年去产能指标与任务明确且力度较大,尤其是华北和东北地区,产能去化的目标占现有产能比例较高,存在一定压力,如果去产能执行力度不及预期,在下游需求较难看到快速增长的情况下,必然引起价格较大幅度波动。

发债主体短期关注债务覆盖率,长期关注经营稳健性

 

伴随年末资金利率高位,短久期水泥债调整到位,配置价值再现。区域景气影响水泥企业毛利率,企业经营的稳健性主要看企业的规模效应(较高营业收入对三费的摊薄)。华北、华东、中南、西南盈利比较稳定,东北、西北的偏小企业盈利波动大。受季节性因素影响,预计2017年年报数据水泥企业经营现金流有大幅改善,整体行业现金流较为健康。

 

存量水泥债加权平均除权剩余期限在1.76年,活跃券集中在1年以内,我们强调关注短期偿债能力,西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等短期覆盖率偏低。长期偿债能力方面再次强调区域景气、经营稳健性及规模效应,其中海螺、南方水泥、中建材等大型联合水泥企业长期偿债能力较强,尖峰集团、中材水泥、万年青、峨胜集团等经营稳健性也较强;建议规避新疆天山水泥、吉林亚泰、新疆青松建化、冀东水泥等受地区景气变动盈利波动大,且企业偿债覆盖率偏低。


相关文章