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代持纳入表内监管,杠杆限制对券商自营压力最大——302号文点评

2018-01-05阅读 0 申万宏源研究 微信搜索

联系人:孟祥娟/李通/刘宁

302号文有以下几点值得关注:

第一,增加了新的监管指标,对逆回购及正回购总额除以净资产的比率进行了限制,将逆回购也纳入了监管口径,设定了上限,超过该上限需要向金融监管部门报告:存款机构正逆回购占超过上季度净资产80%的;保险超过上季末总资产20%;其他机构超过上月末净资产120%。公募和理财超过上一日净资产40%,封闭运作基金和避险策略基金超过上一日净资产100%。私募性质非法人产品超过上一日净资产100%的。我们计算了金融机构债券杠杆率作为参考。

 

以目前情况看,证券公司超过限制,压力最大;银行理财产品处在限制边缘;基金已有规范,较为健康;商业银行杠杆率健康。另外如果观察近几年杠杆率最高的时候,我们发现在2015年债牛时,银行理财、证券公司、村镇银行是加杠杆的主力。

 

第二,对内控、系统、合规制度方面提出要求,做到全程留痕。人员、制度、资产的三个隔离。明确中后台责任,点名货币经纪公司需按规范开展经济业务。要求参与者向同业拆借中心、证交所、深交所和市场中介机构报送财务数据,中介机构加强监测和披露。从制度上对禁止代持规避监管提供前提。

 

第三,要求债券回购交易、债券远期交易都要签订主协议。参与者开展债券回购交易,应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算,计入机构资产负债表内及非法人产品表内核算,计入“买入返售”或“卖出回购”科目。此条目的在于将隐藏在暗处的抽屉协议阳光化,必须有主体协议,并且纳入监管,计算相应监管资本、风险准备等风控指标,统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。代持全部归入买断式回购,纳入监管范围内,这将大幅提高代持的成本。

 

第四,当日实施,规定了一年的调整期,不合规的不允许再续作,未完成整改的不得开展各类债券交易业务。

 

对债市影响:

总体来说,我们认为,相比其他机构,302号文主要对券商自营和银行理财冲击较大,对银行自营、保险影响较小。

 

由于经历了一年多的债市调整,市场的杠杆率都已经明显降低,即使券商自营杠杆率偏高,但也降至接近302号文规定的上限。同时302号文规定了一年的过渡期,在此期间,为了达标降杠杆带来的债市抛压有限。

 

对代持进行规范,将提升代持成本,明确规定代持属于买断式回购,将纳入表内核算,需计算相应监管资本、风险准备等风控指标,统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制,主要影响此前不规范的代持行为,而在国海事件之后,代持明显规范化,整体影响不大。

 

无论是杠杆率直接限制还是对代持进行规范,都将降低整体债券市场的杠杆率,带动市场配置风险偏好中枢下行。未来难再现上一轮债牛中靠大幅加杠杆做高收益的做法。

 

而场内杠杆率的下降带动融资需求回落,叠加我们在报告《回归基本面》中对海外、监管及国内经济的判断,维持2018年资金面止升企稳的判断不变。四季度以来资金面整体已现企稳迹象,近期关注短端机会。

 

而长端品种,受制于经济韧性、通胀预期升温以及资管新规不明朗等导致的悲观情绪,目前配置力量偏弱,整体尚处于情绪修复阶段,经历了四季度的大跌,悲观情绪的修复需要时间也需要实实在在的利好带动。关注资管新规进展以及通胀预期变化。

 

自2016年以来监管政策就在不断出台,截至当前,针对金融机构表内及表外的政策框架已经日渐明朗,资管新规、银行表内流动性管理办法、同业存单纳入MPA考核、银信合作规范、302号文(规范银行及非银表内外债券投资业务)、公募基金流动性新规等,以及针对非持牌金融机构的清理整顿也在开展,监管政策覆盖已经非常全面,后续出现因为监管政策带来类似2017年2季度和4季度的情形概率不大,金融机构去杠杆是一个长期的过程,但是并不意味着在此过程中债市就完全没有机会,去杠杆是一个长期的过程也是一个稳健去杠杆的过程,未来债市走势还是会回归基本面。维持报告《回归基本面》中的观点不变。


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